财信研究评6月货币数据：社融总量结构均超预期，隐忧在于居民需求仍偏弱

核心观点

首先，政策努力和需求复苏产生共鸣，有助于社会融合，信贷总量和结构明显改善但企业是加杠杆的主力军，居民对信贷融资的需求依然疲软，反映房地产和消费的复苏或缓慢

一是社会金融方面，得益于财政政策的集中预发力和经济活力的恢复，6月份，国债和表外信贷大幅扩张，支撑社会金融增量达到近五年同期均值的1.8倍，社会金融增速创近一年来10.8%的新高二是信贷方面，贷款增速连续两个月回升，信贷结构出现明显改善迹象比如企业部门的杠杆是本月信贷扩张的主力，企业票据的冲量现象明显缓解企业中长期贷款同比多增6000多亿元，对全年信贷增量的贡献接近90%但美中不足的是，居民信贷需求恢复缓慢，居民中长期贷款同比仍为负，购房需求依然疲软第三，在货币供应方面，得益于信贷扩张，财政支出加速，央行利润上缴，居民储蓄意愿依然强烈6月份，M2的增长率继续上升到11.4%，基数的下降和房企资金的改善帮助M1的增长率提高了1.2个百分点，达到5.8%6月份，M1与M2增速剪刀差较上月收窄1.1个百分点，表明存在广义货币向广义信贷转变的积极信号，也预示着经济复苏通道已经打开二预计货币政策总基调将保持稳健宽松下半年核心将集中在宽信贷上下半年，货币政策需要在稳定就业，物价和汇率的多重目标之间实现平衡预计总基调将保持稳中偏松，核心将聚焦宽信贷，防止居民部门信贷持续收缩预计信贷扩张将得到加强结构性政策工具，稳定房地产融资和配合金融努力的支持不排除RRR进一步下调和5年期LPR利率非对称下调的可能性，但由于物价稳定和汇率稳定的制约，整体降息的概率太小此外，考虑到居民部门信贷回暖依然缓慢，如果不出台新的增量政策，下半年国债支持社会金融将受到拖累预计下半年宽货币向宽信贷的传导仍将面临波折，社会金融增速仍存在回调和波动风险

主体

事件:2022年6月，社会福利增加5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元，新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元，M1和M2的货币供应量同比分别增长5.8%和11.4%，增速比上月末高1.2和0.3个百分点。

1.政策力度和需求重新共振，社会融资规模增速创近一年新高6月份社会融资增量5.17万亿元，比上年同期多1.47亿元，是近5年同期均值的1.8倍，社会融资存量增速10.8%，比上月高0.3个百分点，为去年下半年以来最高，国内实体企业融资水平明显改善看结构:受益于政策发力和需求回暖，国债和表外信贷的明显扩张是社融改善的主要原因一是得益于财政部明确要求今年6月底前基本完成新增专项债券发行，本月国债发行继续加速，推动6月份国债净融资额达到1.6万亿元，为历史单月最高水平，同比多增8676亿元，为本月社会融资同比增长贡献了近六成二是伴随着国内疫情影响的明显缓解，以及信贷扩张等一系列政策的加速，实体信贷需求持续回暖6月新增人民币贷款较上月增加7409亿元，也是社会融资改善的重要支撑因素第三，本月内需改善，特别是基建和房地产投融资需求边际回升，导致表外融资持续收窄，同比减少1597亿元，也有利于社会融资回升其中，表外融资，未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款三个子项分别增加1286亿元，减少218亿元，减少93亿元前者改善最大，与票据融资减少为表内融资有关，也反映了实体企业经济活力的恢复

受城市投融资紧张和金融市场波动加剧的影响，企业债券和股票融资继续拖累社会融合一方面，6月份公司债净融资额同比减少1432亿元，是本月对社融的最大拖累其中，6月份城投债净融资额减少900多亿元，低于最近两年同期水平，是企业债融资疲软的主要原因另一方面，伴随着资本市场的波动性增加，股票市场的赚钱效应降低，企业利润趋于下降，股票融资对社会融合的支持不断减弱6月份，非金融企业股票融资净额仅为588亿元，为2020年下半年以来的次低，同比减少368亿元

二是信贷总量和结构双双改善，企业是加杠杆的主力，居民需求依然疲软6月金融机构新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元，各项贷款余额增速为11.2%，比上月提高0.2个百分点，连续两个月增长，表明实体信贷需求继续回升与此同时，实体信贷结构也出现了明显的改善迹象比如，企业部门的杠杆是本月信贷扩张的主力，企业短期贷款和中长期贷款同比大幅增加，相比之下，居民部门信贷修复依然缓慢，居民中长期贷款同比继续小幅增加，反映出居民住房需求恢复尚需时日

End:基建等配套融资需求改善，拉动了企业短期贷款和中长期贷款6月份，国内非金融公司及其他部门新增贷款同比多增7525亿元，是支撑信贷总量扩张的主力本月企业信贷结构明显改善，企业中长期贷款时隔一年多再次同比大幅增加具体来看，伴随着实物需求的回暖，企业票据融资冲动需求趋于减弱，本月同比减少1951亿元，为近一年来首次同比减少，相比之下，本月新增短期贷款和中长期贷款分别增加3120亿元和6130亿元，后者是企业信贷改善的主要贡献企业信贷明显扩张，尤其是中长期贷款大幅改善，更能代表企业积极投融资的意愿，主要有四个方面的原因一是5—6月国内专项债券发行和使用明显加快，政策性银行对基建投资的支持力度大幅加大，促进基建配套信贷融资需求改善，或为企业中长期贷款大幅改善的主要原因，二是近期央行新增大量优惠专项再贷款和增加普惠性小额贷款等政策支持工具帮助企业脱困，也有助于提振企业融资需求，第三，房地产市场已经逐渐触底并缓慢回升，出口仍有韧性，这也有助于改善产业链相关企业的融资需求，第四，疫情影响缓解后，疫情期间积压融资需求的集中释放也支撑了信贷

居民:短期贷款和中长期贷款均有所改善，但中长期贷款同比仍为负，购房需求依然疲弱6月份居民部门新增贷款同比降幅由上月的3000多亿元收窄至203亿元，显示居民信贷需求边际改善，但总体回升仍较缓慢，居民信贷收缩压力仍未完全缓解其中，居民中长期贷款6月减少989亿元，1—6月减少1.87万亿元，是居民部门信贷收缩的主要拖累，反映出居民购房意愿改善缓慢高频数据显示，6月份全国30个大中城市商品房成交面积同比降幅由上月的—48%收窄至—10%以内，但7月初降幅继续扩大，表明国内房地产市场复苏仍显乏力和不确定性，或需继续加大政策力度以保持稳定相比之下，受疫情影响缓解和促消费政策加码影响，汽车贷款等居民消费需求的改善，推动居民本月新增短贷较上月增加一倍以上，同比多增782亿元

综合1—6月数据，国内新增人民币贷款约13.7万亿元，同比多增9192亿元结构上，企业部门是加杠杆的主力，但企业短期融资明显上半年，企业短期贷款和票据融资同比增加近3.7万亿元，企业中长期贷款同比减少约4000亿元，居民信贷收缩压力继续凸显上半年，居民短期贷款和中长期贷款分别减少约5000亿元和1.87万亿元，而后者的降幅继续扩大，表明居民有效融资需求不足的问题仍需政策努力缓解三金融信贷的扩张支持M2的增长率继续上升基数的下降和房企资金的改善帮助M1的增长率上升6月末，M2同比增长11.4%，增速比上月提高0.3个百分点主要原因有四点:第一，本月信贷的明显扩张导致贷款创造存款的信贷货币创造加速，这主要支撑了M2的增长率第二，由于财政支出的增加和步伐的继续加快，本月财政存款较上月减少9959亿元，较去年同期减少365亿元，这有利于同时分阶段增加银行体系存款，也有利于M2的增速第三，央行将继续上缴结余利润，直接强化可用财力，这将直接增加企业在财政支出后的现金流，也将支持M2第四，在疫情冲击下，企业利润下降，居民增收就业困难，导致企业投资和居民消费支出减少，推高了居民储蓄意愿例如，6月份居民贷款同比仍为负，但居民存款同比增加2400多亿元，导致准货币增速提高0.5个百分点，帮助了M2此外，央行的调查数据还显示，2022年第二季度，城市居民倾向于多储蓄的比例为58.3%，创2002年以来的新高

6月末，M1同比增长5.8%，增幅较上月大幅提高1.2个百分点其中，占M1 80%以上的单位活期存款增速由4月份的3.2%上升至6月份的4.6%，是主要的贡献因素，同期，M0的高增长率与上月相比继续提高0.3个百分点，达到13.8%，这也支撑了M1单位活期存款增速上升有两个原因:一是基数效用下降如2021年6月，活期存款增速为5.4%，环比下降0.8个百分点，有利于今年6月其增速的提升，二是高频数据显示，6月30个大中城市房地产销售面积降幅收窄，房企融资边际改善，均有利于房企现金流修复，支撑M1M0增长率的提高不仅与财政转移支付的增加有关，还与存款利率下降激活存款有关6月份，M1与M2增速剪刀差较上月收窄1.1个百分点，由上月的—6.5%升至—5.6%，显示出广义货币向广义信贷转变的积极信号，也预示着经济正逐渐从冰点走向融冰展望未来，伴随着下半年经济持续复苏，M1基数效用下降，预计M1增速将继续回升，M1和M2增速剪刀差将继续收窄可是，房地产市场的复苏是缓慢和不确定的此外，国内市场进入新一轮去库存周期，企业利润面临放缓压力M1未来复苏的程度和速度仍有待观察

四预计货币政策总基调将保持稳健宽松下半年，以宽信贷为核心的6月份金融数据总量和结构均有明显改善，反映出在政策加速见效的同时，经济活力逐步趋于恢复，但美中不足的是，居民信贷需求恢复缓慢，信贷收缩的压力依然存在，这表明虽然房地产市场已经见底，但未来修复的概率较慢，消费需求依然疲弱，因此在当前政策下不应高估经济复苏的弹性展望下半年，货币政策需要在多重目标中取得平衡:一是国内稳增长，稳就业的压力依然突出，需要货币政策继续加大力度，保持一定的经济增速以稳定就业，二是由于输入性通胀压力加大，猪周期上行通道，货币政策平抑物价压力加大，三是发达经济体持续加息，导致中美利差或长时间倒挂，将制约国内货币宽松空间但总体来看，稳增长，稳就业仍是货币政策的首要目标下半年货币政策总基调仍将保持稳健偏松，适度发力可期，重点是稳定信贷增长，防止居民部门信贷持续收缩，与此同时，受稳定物价和汇率目标的约束，宽松或总体温和，加上金融努力和结构性政策仍占主导地位具体来说:一是预计下半年货币供应仍将保持合理充足，DR007利率大概率仍在政策利率附近，不排除RRR下调的可能，第二，下半年，宽信贷是重中之重预计信贷扩张将得到三大抓手的支持:加强结构性政策工具，稳定房地产融资和配合金融努力第三，预计下半年整体降息概率较小，但不排除5年期LPR利率不对称下调的可能性此外，6月份社会融资总量大幅扩张，增速明显回升，与国债预集中发行密切相关1—6月，中国新增国债规模已完成年度目标的70%左右，进度是2021年同期的两倍多但根据政府工作报告的安排，今年新增国债总量为7.02万亿元，比2021年减少2000亿元如果没有新的增量政策出台，下半年的国债将成为支持社会融合的拖累同时，考虑到居民部门信贷恢复依然缓慢，预计下半年宽货币传导至宽信贷或面临波折，社会金融增速仍有回调和波动风险