中小盘股的强势会持续吗？五位基金经理最新研判

从2021年开始，沉寂多年的小菜风逐渐回归，尤其是今年。

数据显示，7月份以来，市场几个主流指数均有涨跌迹象，走势偏弱但小盘股风格代表中证1000指数自4月27日反弹以来，连续创出新高数据显示，截至2022年8月17日，今年以来中证1000指数累计下跌8.51%，沪深300累计下跌14.64%，中证500累计下跌11.77%小盘股风格明显抗跌

如何看待近期中小板风格占优的局面什么因素决定了市场规模，市值和风格的变化中小盘股的强势会持续吗如何把握相关细分领域的投资机会对此，记者采访了5位基金经理，谈谈市场风格分化的逻辑和中小盘股的市场机会

这五位基金经理是:

蔡镇，招商1000指数增强基金经理，

嘉实基金增强风格投资总监刘斌，

前海开源基金FOF基金经理钱璇，

上投摩根基金经理陈果表示，

黄彪，金深证成长基金经理

这些基金经理认为，相对业绩，股价弹性，流动性，资金，估值这四个逻辑影响着大小市场的风格风格切换的核心是相对表演实力的变化大小业绩的经济环境弹性差异导致相对业绩强度，风格强度取决于业绩的边际变化而非绝对繁荣

展望后市，在国内房地产市场供需疲软，居民和企业信贷需求不足的背景下，基本面超预期上行或下行的可能性不大一方面，后续大规模刺激政策概率较低，小盘风格的利好环境仍将持续，另一方面，经济失速的下行风险也较低，景气度的比较优势也将支撑小盘风格的超额收益继续扩大

行业景气趋势和利润差异导致分化。

中国基金报记者:下半年以来，代表大盘股的上证50基本回吐了4，5月份的涨幅，而科创50，中证1000等中小市值指数则创出了本轮反弹以来的新高大盘股和小盘股出现明显背离的原因是什么如何看待风云再起的中小盘股票市场

蔡镇:我们认为主要有两个原因:一方面，市场恐慌是由4月份疫情加重引起的，尤其是市场下跌中的中小盘股票的流动性恐慌很多股票在基本面没有明显变化的情况下，单日跌幅超过6%，反弹当天上涨7%—8%，这是市场由于恐慌导致流动性不足的明显表现流动性导致的市场下跌往往能在市场恐慌情绪恢复后迅速反弹，5月份以来中小市值指数涨幅更大

科技50等成长板块更多受益于新能源板块的高景气度在经济相对低迷的宏观环境下，能保持高景气的板块自然能赢得资金的青睐新能源产业链本身链条长，贯穿产业链上中下游，受益者更加多元化无论是大盘的成长性，还是中小盘股票，都有一定的投资机会一方面，上述证书50所代表的市值风格偏低另一方面，消费需求不足导致的消费领域持续低迷另一方面，房住不炒的房地产政策也影响着金融板块的估值这两部分是目前上证50指数的核心成份股

秦轩:下半年以来大盘股和小盘股分化明显有两个原因:

第一，小盘股比大盘股有优势由于以上证50为代表的大盘股基本面与宏观经济的关联度更大，下半年以来宏观经济的下行也使得市场对大盘股的盈利预期持悲观态度，相比之下，以中证1000为代表的中小盘股主要集中在新能源，电子，化工，医药，计算机等领域，其景气度更独立于传统经济从利润增长的相对优势来看，小盘股在过去一段时间更占优势

第二，小盘股对流动性更敏感，受分母影响更大，在资金脱实向虚的环境下对小盘股更有利下半年以来，由于疫情反复，房地产投资大幅下滑，实体融资需求相对疲软，而M2同比仍在上涨所以流动性和信贷的缺口，即流动性过剩在增加，整体流动性环境宽松，利率维持低位，有利于小盘股的风格

展望未来，中小盘股可能不会像过去那样一帆风顺，阶段性问题值得关注:一是中证1000相对上证50的累计收益率达到2018年以来最高上证50已经用资产价格表明了社融数据的困境:股价已经回到了4月底的水平在4月份的宏观环境下，投资者对结构性景气的担忧此起彼伏，导致中小盘股票大幅下跌其次，从7月份开始，我们明显看到高景气板块比概念板块差:比如钙钛矿，机器人，超宇宙等，6月份以来逐步上涨取代汽车，光伏等板块

未来投资者需要注意几个问题:既然宽信贷不能靠宽货币推动，是否意味着边际宽货币持续的必要性也在降低还是相信宽信贷在政策上一定程度上可以逆转或者说，在仍然宽松的环境假设下，是否需要退到没有景气验证或者更独立景气的板块

刘斌:自7月份以来，中小盘股的表现明显好于大盘股自7月份以来，中小盘股的表现明显好于大盘自7月初以来，中证1000上涨3.3%，中证800下跌5.1%，万得全A下跌1.6%中小盘股的强势不仅仅是从7月到现在，在4月27日以来的市场反弹过程中，中小盘股的反弹幅度更大，中证1000上涨37.3%，中证800上涨13.5%

我们认为，目前的宏观环境更有利于小盘风格，各基金公司对小盘资金的配置也会带动增量资金进入小盘股，从而形成资金的自我循环，进一步推动小盘股走强风格转变的本质原因在于宏观环境的变化从历史上看，在宏观经济复苏初期，与大型企业相比，中小企业具有更高的业绩复苏弹性和对流动性的敏感性，因此中小企业在股价表现上具有更大的弹性

目前国内经济正处于疫情过后的复苏阶段，市场的流动性非常充裕，所以目前的小盘股具备上涨的条件目前市场整体估值仍然较低，但内部出现分化，大盘成长股估值仍然较高，尤其是近期过热的电动车产业链部分板块但市场重心从大盘股向小盘股转变，有利于情绪的扩散和行业间估值的趋同

陈果:二季度以来，市场出现了一个明显的现象，就是中小盘股比大盘股活跃我们认为本质上是市场资金的问题目前公募，外资等主流机构的新基金并不多，所以偏市的标的在前期反弹和合理估值后相对不显眼事实上，今年整体来看，大中小股票的性价比是趋同的，市场主流指数的表现并没有太大差异所以在投资的时候，我们认为市值不是关键，更应该关注背后行业景气度的差异我们还是会遵循投资框架，根据资产增长率和估值性价比进行投资，主要寻找能够顺应行业趋势，从小到大的品种，而不是交易纯炒作和纯小市值品种

黄彪:两种趋势出现明显背离的原因，归根结底是行业景气度和盈利趋势的不同上证50成份股中，金融，大消费，重化工业权重较大这些行业处于成熟期或受疫情损害的行业在宏观环境疲软，市场增量资金不足的情况下，这些板块成长性和盈利能力较弱，很难给出估值溢价中小细分市场有很多科技和新能源相关的公司这些赛道受宏观环境影响较小，保持较高的景气度一些高成长细分领域的中小优质公司愿意给出更高的估值溢价这样的宏观环境和市场特征可能会持续一段时间

通胀和产业结构转型是小盘股的重要催化剂。

中国基金报记者:市场规模和风格变化的底层逻辑是什么从历史的角度来看，小盘股和大盘股的相对走势有没有具体的指示意义

蔡镇:小盘股和大盘股是相对于市值而言的，标准相对统一长期来看是小盘指数收益率高还是大盘指数收益率高，目前还没有明确的结论有人认为小盘股的投资风险大于大盘股，需要更多的风险补偿，所以小盘股指数应该比大盘股有更高的收益

有人认为小盘股的成长性高于大盘股，所以小盘股指数应该比大盘股收益高但也有人认为大公司有规模经济，可以在很多领域胜出伴随着规模壁垒和技术壁垒的加深，大公司可以在自己的行业内形成垄断，从而比中小公司有更好的投资回报机会这些都是合理的即使在美国股市，大小股的优劣也不稳定上世纪50年代，美股有一个小盘股溢价之谜，大家都在试图解释为什么小盘股的投资回报率比大盘股好

2008年以后，伴随着互联网经济的快速发展，大盘股明显优于小盘股大小股很难选择合适的时机，但有一定的规律:大盘上涨时，小盘股指数的上涨弹性明显强于大盘股指数，反之亦然这一特征在全球股票市场上基本成立这告诉我们，如果投资者认为当前市场处于低位，那么考虑投资中小盘指数是一个更好的选择

秦轩:通过历史上小盘股行情的复盘，我们会发现，通胀和产业结构转型往往是小盘股行情的重要催化剂在这个阶段，大企业的战略/业务的调整相对来说不如小企业灵活，决策容易受到现有市场地位的影响以往小盘股跑赢大盘股的阶段对应的宏观环境往往是经济下行+通胀上升，同时也伴伴随着相应的产业周期:无论是2010年的消费电子还是2013年的互联网+，还是2019年以来的半导体和新能源产业周期，都是小盘股业绩遍地开花的重要支撑所以小盘股一家独大的背后，估值贡献并不大，但盈利相对大盘股的优势才是核心驱动因素因此，当经济增长受到通胀制约时，市场可能会寻求新的增长点，即产业结构转型下的机会上述情景发生在美国70年代的滞胀时期:我们发现，1975年以后，科技股内部出现了明显的分化:小盘股大幅跑赢大盘股，英特尔大幅跑赢IBM核心驱动力在于:滞胀环境下的高能源成本倒逼产业结构转型，美国反垄断法的大力实施为中小企业的技术进步提供了搭便车的机会

刘斌:从历史上看，有一个大的和小的市场风格轮换的现象2013—2015年期间，小盘股表现相对占优但2016年在去杠杆和供给侧改革的影响下，市场风格开始明显跑赢近两年，伴随着市场流动性的充裕，小盘风格逐渐回归尤其是去年上半年，中证500和中证1000指数的强劲表现令人印象深刻目前金融市场的流动性还是比较充裕的，有利于小盘股流动性溢价的扩大我们认为，未来半年，在经济底部的背景下，国内流动性仍将非常充裕，小盘股的估值溢价可能仍有优势

黄彪:潜在的逻辑仍然是企业利润的趋势两者的分化趋势代表了传统行业和新兴行业的业绩差异在市场下跌过程中，传统行业板块可能会表现出一定程度的防御，但从中长期来看，新兴行业板块大部分时间表现优于传统行业板块

小炒并不意味着高增长行业市场的终结。

中国基金报记者:对于高成长行业来说，投机是否意味着市场的终结。

蔡镇:小投机与市场的终结没有必然联系在市场流动性相对宽松的背景下，资金青睐中小盘股票是合理的一方面，利率的降低有利于降低中小企业的融资成本，从而间接提高企业的盈利能力，另一方面，中小板上市公司市值低，买单位基金带来的股价弹性更大，更容易吸引资金的参与如果中小板公司股价涨幅普遍过高，吸引越来越多的投资者入市，此时的投机可能是一种传包游戏，可能是市场短期见顶的信号

秦轩:对于一个高增长的环境，小规模的投机，意味着高增长行业的大企业由于估值的压力，估值很难进一步提升市场已经开始转向市值更小的公司或者更有概念的板块，股价的持续提升需要盈利端进一步的现金对于高景气，高增长的行业，投资者更关注某个季度的利润增速，更容易导致预期波动，从而导致股价高时整体预期的崩塌

刘斌:从题材股来看:自然，题材股主要是小盘股7月份以来中小公司的跑赢大盘，很大程度上是因为题材股的强劲表现，而高景气行业的公司市值往往较小比如光伏设备，半导体等行业发展初期，行业内以中小盘股票为主近期市场热度高的行业涉及的个股市值大多在500亿以下

对于高成长行业来说，投机是否意味着市场的终结不完全是比如已经发展良好的光伏设备行业，当行业内小盘股表现优于大盘股时，并不意味着整个行业将面临下行风险自身的产业逻辑和相对繁荣才是核心决定因素

中小盘股的景气轨道仍然值得把握中小盘是一个范围较大，成份股数量较多的概念，自然决定了其内部不同行业表现分化，对于一些景气度仍处于上升趋势的行业仍值得关注但中报可能低于预期的行业面临一定风险

黄彪:成长型行业也有大中小市值投机小是否意味着市场的终结，不能一概而论如果大市值公司的市场份额或渗透率已经很高，而小市值公司正处于市场份额或渗透率快速提升和业绩快速增长的阶段，两者处于不同的成长阶段，则应给予其更高的估值溢价大盘龙头滞涨可能是因为其估值先到位，市场溢出到小市值公司，说明市场进一步深化，并不代表市场结束当行业景气度或企业盈利超预期时，大中小市值公司的股价都有进一步提升的空间

中小市值风格估值还是划算的

中国基金报记者:伴随着中小盘股票不断走强，一些投资者开始担心其估值是否过高对此你怎么看

蔡镇:市场的短期涨跌更多的是投资噪音，所以在市场自下而上反弹的初期不应该产生恐惧如果统计数据显示，a股市场跌破净资产的股票比例仍然处于非常高的位置，说明目前整个中小板市场不存在泡沫我们认为没有必要现在就开始担心估值过高

秦轩:我们认为估值永远是一个需要考虑的因素，尤其是无源之水，无本之木的概念板块建议投资者谨慎考虑行业发展前景和实际业绩对应情况，回避部分短期涨幅过高，实际业绩增速承压的板块

黄彪:中小盘股的估值水平仍然是基于动态估值如果公司处于市场份额或渗透率快速提升，业绩快速增长的阶段，公司应该获得较高的估值溢价但如果市场出现大面积的纯热点概念，且基本面不足以支撑其股价，则需要担心短期估值泡沫的风险

中小指数可能会震荡上行

中国基金报记者:展望未来，中小公司能否延续之前的强劲表现市场预期会有哪些变化

蔡镇:目前的政策是照顾中小企业当前市场的流动性也有利于中小板上市公司，中证1000指数估值也处于较低水平因此，我们预计未来中小企业仍会有相应的投资性价比4月底的反弹比较凌厉，主要是当时的上涨叠加了流动性宽松和超跌反弹的双重因素我们认为，伴随着经济基本面和外部政治环境的扰动，以及中小盘股票整体估值进一步提升的动力，中小盘股票整体指数可能走出震荡上行格局

秦轩:长期来看，资金总是往风险收益比更高的方向流动市场规模收益率的比较优势总是在一定范围内上下波动，当达到某个区间极值时，就会出现反转效应与小企业相比，大企业的护城河更宽，抗风险能力更强，技术水平更强我们判断，目前中小企业持续跑赢大盘的风格难以长期持续，周期会在某个时点重演，大概率类似2017年的大盘股主导风格会重现

刘斌:总的来说，我们认为小盘股在未来半年仍有优势，核心原因在于充裕的流动性和企业活力但小盘股的内部结构会逐渐改变经济复苏初期，基本面更强，产业走势更好的小盘股率先反弹，就像过去一段时间的新能源产业链但伴随着经济复苏的深入和流动性环境的持续充裕，小盘股的行情可能会蔓延到房地产链，消费链等其他板块

陈果:从历史上看，当小型股市场占主导地位时，它经常面临宽松的流动性当流动性出现边际收缩或预期信用扩张，经济复苏确立，中小市值可能难以持续，会有风格切换的可能但短期内流动性收紧，经济拐点上升或增量资金主体发生变化的可能性不大因此，短期来看，中小盘基金一家独大的局面可能会阶段性延续，期间可能会有大小票的轮动，但持续性有限预计四季度后会有更明确的政策和市场机会，这将是大小板块风格切换的观察窗口对于小盘股来说，基本面还是有一定的不确定性实际上，市场资金更愿意长期持有真正好的公司，所以后续资金有望从偏炒，小票价长期回归这些真正好的股票

黄彪:我们还是要从结构上来看伴随着行业的发展，我们观察到，目前，成长轨迹开始出现分化，一些新的成长股开始脱颖而出，而一些基本面开始走弱或者业绩低于预期的公司股价开始走弱我们预计，未来中小盘股票估值能否进一步提升，取决于宏观环境能否明显回暖，行业景气度能否维持市场将继续有效反映行业景气度和公司行业地位的变化，市场将继续变得复杂和分化

看好实际业绩驱动的行业

中国基金报记者:中小市值是一个范围很大的概念你看好哪些细分市场的投资机会如何把握投资主线

蔡镇:在中小市场，我们目前更关注新能源产业链上下游的相关利益这些企业有望伴随整个新能源产业革命或迎来快速成长机会中小市值有一些偏价值板块，比如二线医药，消费电子估值处于长期低位，但业绩基本面良好在未来的市场上攻中，有可能迎来Beta+Alpha收益的双击

秦轩:我们认为，经过短期炒作后，超宇宙，机器人等业绩遥遥无期的板块景气度将难以持续。

我们更看好新能源，半导体，军工等受实际业绩驱动，与国家安全，自主可控相关的行业。

刘斌:中小市场风格还是会有分化的现象，未来看好中小市场的繁荣看好能够受益于新兴产业快速发展，业绩保持高速增长的中小市值中小企业繁荣看好渗透逻辑占主导的新兴成长方向这些新兴的创新产业符合时代和科技发展趋势

黄彪:我看好高景气高壁垒，上游的高端芯片，关键元器件，设备和材料，下游的成套设备和应用领域，受益于技术和能源转型。