国君宏观：持续走弱的通胀，释放了什么信号？

导读

年初以来，我们一直提示通胀没有进一步加剧的风险。目前1季度的通胀数据持续低于市场预期，我们认为通胀预期的下修尚未结束，2季度需要警惕通缩风险的升温，全年CPI和PPI中枢有进一步下修的必要，看好债券的阶段性行情。通胀预期的拐点仍需等待政策信号的释放。

摘要

1、强于季节性的表象下，通胀预期持续下修。3月CPI同比增速0.7%，环比微升至-0.3%，略强于季节性，但弱于市场预期。分项来看，食品烟酒环比-0.9%，强于季节性，除了猪价环比弱于季节性(-4.2%)，其余分项多数持平或高于季节性，非食品项环比0.0%，强于季节性，交通通信基本持平季节性，核心CPI中的服务是主要的支撑。由于春节错位的影响，2023年前三个月的CPI环比与季节性交替运行，拿2023年2~3月环比均值(-0.40%)与往年3~4月均值(-0.32%)进行对比，整体略弱于季节性，说明CPI的实际动能仍在走弱。

2、低位震荡的核心CPI，警惕“失业-通缩”螺旋。3月核心CPI同比0.7%，环比0.0%，强于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，其他用品和服务环比+0.8%，也强于季节性，对于市场关注的旅游和酒店涨价问题，我们还是维持原来的判断，暂无继续上行风险。2023年2~3月核心CPI环比均值为-0.1%，低于往年3~4月的平均水平。实际上，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，短期应该警惕“失业-通缩”螺旋的形成。

3、弱复苏拉不动的PPI，上游通缩仍在延续。3月PPI同比-2.5%，环比0%，弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比虽然企稳，但依然弱于季节性，结构来看，采掘业和原材料环比-0.5%和-0.2%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源和有色金属价格增速仍在下探，黑色金属略有企稳。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。

4、持续走弱的通胀，释放了什么信号？

1)年初以来，我们一直提示通胀没有进一步加剧的风险。目前1季度的通胀数据持续低于市场预期，我们认为通胀预期的下修尚未结束，2季度需要警惕通缩风险的升温，其一，核心通胀持续低位主要受到高失业率的压制，短期需要警惕“失业-通缩”螺旋的形成，其二，二季度内需放缓，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，工业品通缩有望延续。

2)全年CPI和PPI中枢有进一步下修的必要，目前来看，CPI难以突破1.8%，PPI中枢大概率难破0，在通胀预期下修的过程中，对于权益相对谨慎，看好债券的阶段性行情，通胀预期的拐点仍需等待政策信号的释放。

目录

正文

1. 强于季节性的表象下，通胀预期持续下修

3月CPI同比增速0.7%，环比微升至-0.3%，略强于季节性，但弱于市场预期，食品和服务是主要支撑。由于春节错位的影响，2023年前三个月的CPI环比与季节性交替运行，因此我们还是按照上个月的点评《弱复苏怎么会有高通胀》中处理方式，拿2023年2~3月环比均值(-0.40%)与往年3~4月均值(-0.32%)进行对比，整体略弱于季节性，说明CPI的实际动能仍在走弱。

分项来看，食品烟酒环比-0.9%，强于季节性，除了猪价环比弱于季节性，其余分项多数持平或高于季节性，鲜果(+0.4%)、蛋类(+0.2%)、水产品(-0.8%)环比略高于季节性，这些产品本身受春节影响比较明显，因此也印证了春节错位尾部效应的特征。非食品项环比0.0%，强于季节性，交通通信基本持平季节性，核心CPI中的服务是主要的支撑。

2. 低位震荡的核心CPI，警惕“失业-通缩”螺旋

3月核心CPI同比0.7%，环比0.0%，强于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比-0.1%，强于季节性，其中旅游分项是主要的支撑；此外，其他用品和服务环比+0.8%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，对于市场关注的旅游和酒店涨价问题，我们还是维持原来的判断，暂无继续上行风险。

剔除春节错位来看核心CPI的实际动能，2023年2~3月核心CPI环比均值为-0.1%，低于往年3~4月的平均水平，也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。实际上，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，短期应该警惕“失业-通缩”螺旋的形成。

3. 弱复苏拉不动的PPI，上游通缩仍在延续

3月PPI同比-2.5%，环比0%，弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比虽然企稳，但依然弱于季节性，结构来看，采掘业和原材料环比-0.5%和-0.2%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源和有色金属价格增速仍在下探，黑色金属略有企稳。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。

3月加工品和原材料价格同比剪刀差继续收敛，首次转正。从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备(因为有大量的材料需求)，而这一趋势在2022年6月之后开始扭转。本月两者剪刀差首次转正，体现上游通缩背景下中游设备的成本持续放缓。

4. 持续走弱的通胀，释放了什么信号？

年初以来，我们一直提示通胀没有进一步加剧的风险，目前1季度的通胀数据持续低于市场预期，我们认为通胀预期的下修尚未结束，2季度内需要警惕通缩风险的升温，其一，核心通胀持续低位主要受到高失业率的压制，短期需要警惕“失业-通缩”螺旋的形成，其二，二季度内需放缓，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，工业品通缩有望延续。

全年CPI和PPI中枢有进一步下修的必要，目前来看，CPI难以突破1.8%，PPI中枢大概率难破0，在通胀预期下修的过程中，对于权益相对谨慎，看好债券的阶段性行情，通胀预期的拐点仍需等待政策信号的释放。

5. 风险提示

疫情超预期反复、政策发力低于预期