贵州茅台600519：业绩超预期步入加速发展通道

21Q1 业绩表现超预告，改革快速落向实处 4.26 日发布22 年一季报，公司22Q1 总营收331.9 亿，同比+18.3%，归母净利172.4 亿，同比+23.6%，对应22 年3 月总营收/归母净利130/70 亿左右，同比+16%/+29%左右，业绩超预告，系飞天有序放量，非标产品提价及渠道结构调整公司营收增长自21Q3 以来逐季提速，即丁董事长上任后，重视生产/新品上市/营销改革等均反映出改革的信心和决心，并快速落向实处，在经营业绩层面体现预计22—24 年EPS 49.06/56.91/65.66元，参考可比平均PE 36x，公司作为行业龙头享估值溢价，给予22 年48x 目标 PE，维持目标价2354.88 元，维持买入 茅台酒稳健增长，自营加码增速亮眼 22Q1 茅台酒/系列酒收入288.6/34.3 亿，同比增17.4%/+29.7%我们判断飞天茅台投放量同比增加，非标产品提价及渠道结构调整使得均价亦有较大提升分渠道，22Q1 直销/批发收入108.9/214.0 亿，同比+127.9%/—4.7%，直销渠道实现翻倍以上增长，占比同比+16.2pct 至33.7%，表现亮眼3.31日茅台官方电商平台正式上线，此举为其营销及数字化改革的体现，有助于满足真实需求，助力渠道结构进一步优化展望2022，我们认为Q1 开门红为全年目标达成奠定基础， 22 年具备量增条件，均价结构性提升望延续 产品及渠道结构优化/期间费用收窄/税金减少助盈利能力持续提升22Q1 公司毛利率92.6%，同比+0.7pct，系产品及渠道结构优化，22Q1 销售费用率同比—0.4pct 至1.6%，管理费用率同比+0.1pct 至6.4%，税金及附加占营收比重同比—0.6pct 至13.1%，最终22Q1 归母净利率同比+2.2pct至52.0%展望未来，我们认为均价结构性提升及渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑从预收款和现金流角度，截至22Q1 末，公司合同负债+其他流动负债为92.6 亿，较21Q1 末增32.5 亿22Q1公司实现销售回款314.9 亿，快于收入增速，表现亮眼 攻守兼备，动能充足，维持买入评级 公司攻守兼备，短期疫情影响及宏观环境不确定背景下，公司依靠需求韧性和自身的经营改革深化，业绩增长有望逆势提速，中期看，疫后复苏及政策刺激预期下，茅台作为白酒龙头有望充分受益，长期看，公司优秀的品牌力和强大的定价权支撑发展动能仍足，维持盈利预测，预计22—24 年EPS49.06/56.91/65.66 元，目标价2354.88 元，维持买入评级 风险提示:食品安全问题影响品牌价值，疫情影响需求，宏观经济不及预期