山西汾酒60080921年报及22Q1点评：现金流表现亮丽全国化空间全面

投资亮点:事件:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年实现营收199.71亿元，同比增长42.75%，归母净利润53.14亿元，同比增长72.56%，EPS 4.37元公司业绩报告中预测2021年归母收入和净利润分别增长42.75%和72.56%，收入表现符合预期2Q1实现营收105.3亿，同比增长43.62%，归母净利润37.1亿，同比增长70.03%在业绩预告中，公司预测22Q1实现总营业收入约105亿，归母净利润约37亿，营收和业绩符合预期2022年，公司将力争实现营业收入同比增长25%左右投资与估值:维持22—23年盈利预测，增加24年盈利预测预测22—24年归母净利润分别为80亿，108亿，140亿，同比增长51%，35%，30%当前股价对应的PE将分别为41x，30x，23x，维持买入评级我们坚定看好汾酒的长期全国化和高端成长空间，25年营收空间可达400—500亿汾酒作为一款轻瓶酒，在50—100元价格带竞争优势突出，量价都有增长空间青花20作为香型的次高端单品，将受益于次高端产业的扩张和全国范围内汾酒的推广乐观估计，未来五年，博粉和青花20都将成长为百亿单品青花复兴版是汾酒高端产品的代表，有望在千元价位打开空间汾酒作为香型领袖，有着深厚的品牌底蕴我们认为汾酒具有高端能力青花复兴版一旦成功占据一席之地，五年内将有50—100亿的规模22Q1收入持续高速增长，省外占比进一步提升，汾酒全国空间全面打开2021年，公司收入同比增长42.75%产品方面，汾酒营收179.2亿，同比增长41.90%，其中销量同比增长28.49%，价格同比增长10.44%结合渠道反馈，青花20有望出现21年来最快增速，主要得益于全国范围的扩张，青花30完成了从老款30到复兴版的升级，在保证复兴版成交价稳定在900—1000元的基础上实现了快速增长预计21年青花增速在60%以上，占比提升6—7个百分点，腰部产品巴拿马享受省内消费升级红利，预计增长30%左右，劳芬在20年的低基数下明显复苏，预计增长40%以上，预计博粉在数量控制的基础上，仍将实现30%左右的增长20年系列酒收入6.38亿，同比增长12.73%，其中销量同比下降23.77%，价格同比增长47.89%销量下降主要是由于公司进一步减少了系列酒类产品的条码白酒营收12.5亿，同比增长91.39%，其中销量同比增长60.01%，价格同比增长19.61%分地区看，省内收入80.7亿，同比增长34.60%，占比40.74%，省外收入117.38亿，同比增长49.48%，占比59.26%，提高2.6个百分点省外收入比省内收入多，国有化卓有成效20年来，汾酒深化1357+10市场布局，稳步发展大基地市场，推动长三角，珠三角市场深度拓展和稳步突破，南方市场平均销售增长60%以上报告期末，省内经销商728家，同比增加83家，省外经销商2796家，同比增加545家2Q1营收105.3亿元，同比增长43.62%分产品看，22Q1酒鬼酒营收98.73亿元，同比增长44.40%持续的高收入增长主要是由于国有化的强大潜力系列酒营收2.6亿，同比增长118.31%调整之后，系列酒开始发力白酒营收3.47亿，同比增长7.18%白酒增长放缓主要是因为前期基数较高，需要消化库存结合渠道反馈，春节期间，青花20持续推进全国布局，增速较高青花30复兴版在保持成交价格稳定的基础上也有不错的增长，腰部产品巴拿马金奖，老白粉进一步深入山西周边市场，实现了量的增长，分控制玻璃数量，严格实行配额制，供不应求疫情以来，白酒整体销售增速放缓但由于21年下半年长期控制白酒，春节期间销售火爆目前整体库存仍处于良性状态，价格稳定从短期销售来看，老白粉和博粉的销售仍保持正常增长水平，青花在消费场景回暖后有望延续前期的强劲增长态势分地区来看，22Q1省内收入38.54亿，同比增长31.32%，占比36.77%，省外收入66.27亿，同比增长52.49%，占比63.23%，上升3.5个百分点，全省保持高速增长，省外增速明显快于省内，省外收入占比进一步提升，汾酒全国空间已全面打开截至报告期末，经销商数量为3，617家，同比增加93家展望22年，公司将加强产品结构优化，进一步提高增长质量预计青花仍将保持较高的增长速度，这主要是青花20的全国扩张和青花30复兴版的放量增长带来的预计腰部产品将保持较快增长，主要是山西市场的增长和山西周边市场的渗透带来的，预计博粉仍将严格控制其数量，但其收入将保持正增长短期来看，疫情存在一定的不确定性，但酒精中毒的全国增长潜力较强即使短期内受疫情影响，我们始终相信，疫情过后，公司的核心竞争力将进一步加强，增长潜力将更加强劲我们坚定看好全国化和高端汾酒的长期增长空间22Q1净利率再创新高，中长期净利率上升趋势确定2021年净利润率26.99%，同比上升4.72个百分点净利润率的上升主要是由于毛利率的上升和费用率的下降2021年毛利率为74.91%，同比上升2.76个百分点毛利率的提升主要得益于产品结构的明显改善和价格的直接上涨税率为18.68%，同比上升0.79个百分点，销售费用率为15.82%，同比下降0.45%，主要是员工薪酬收入比同比下降1%左右，管理费率为5.84%，同比下降1.94%，主要是员工薪酬收入比同比下降1.1%22Q1净利润率35.40%，同比上升5.60%，主要是毛利率上升，费用率下降22Q1毛利率为74.75%，同比上升1.21个百分点，主要是产品结构进一步改善，博粉占比进一步下降，税率为13.79%，同比上升1.30个百分点，销售费用率11.15%，同比下降6.80%，管理费率2.56%，同比下降0.63%，主要是规模快速增长带来的规模效应和费用效率的提升现金流亮眼，22Q1应收账款融资大幅下降2021年经营活动产生的现金流量净额为76.45亿，同比增长280.39%，其中销售商品和提供劳务收到的现金为250.48亿，同比增长84.24%现金流量增速明显快于收入增速，主要是应收账款融资和预收账款的变化所致21年末应收账款融资44.12亿，环比上升0.53亿，20年末应收账款融资4.2 2021年末，预付款80.88亿，环比上升37.7亿，20年末，预付款35.11亿，环比上升8.24亿预付货款表现极为亮眼，主要是21Q3公司逐步控货，渠道库存始终供不应求，年底渠道付款积极性高22Q1经营活动产生的现金流量净额为35.39亿，同比增加32.93亿，其中销售商品和提供劳务收到的现金为88.72亿，同比增加71.94%现金流增速明显快于收入增速，主要是应收账款融资大幅下降2Q1应收账款融资27.09亿，环比减少17.03亿，同比减少41.3亿，而2Q1应收账款融资环比增加25.59亿22Q1预收账款43.85亿，环比下降37.03亿，同比上升10.74亿去年同期预收账款环比减少2亿股价表现催化剂:江南市场表现超预期，青花30复兴版表现超预期假设风险:经济下行影响高端白酒需求