海澜之家600398：短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点股息回报可观

21年的业绩还在恢复中2021年，受疫情影响，22Q1销售压力公司营业收入201.88亿元，同比增长12.41%，较19年下降8%归母净利润24.91亿元，同比增长39.60%，较19年下降22%归母净利润23.86亿元，同比增长37.79%每股收益0.58元，拟每股分红0.51元分季度看，21Q1—22Q1单季度收入同比分别为+42.77%，+9.08%，+9.39%，—2.40%和—5.15%，归母净利润同比分别为+185.33%，+23.87%，+15.89%和—10%22Q1收入和净利润环比下降，主要是国内疫情对终端销售的影响线上渠道营收占比提升，小品牌增长凸显营收拆分:1)从子品牌来看，海澜之家系列营收仍占主导，21年约占75%，同比增长9.91%，较19年下降约13%，圣凯诺营收占比11%左右，同比增长9.14%，其他品牌(OVV，男孩女孩，首选，石英等)占营收的10%，同比增长27.14%22Q1蓝海之家系列，圣凯诺等品牌营收分别为—7.28%，—4.28%，+16.71%2)渠道方面，21年线上收入占比14%，收入同比增长32.98%，线下收入同比增长8.54%，较19年下降约17%其中直营店，加盟店，加盟店收入同比分别增长+44.39%和+7.62%22Q1线上和线下营收同比分别为—6.33%和—5.10%线上线下渠道均受到一季度国内疫情的不利影响，导致收入同比下降3)线下门店方面，2011年底蓝海之家系列门店5672家，较2011年初净增129家(增长2.33%)，其中直营店，加盟店和加盟店数量分别增长241家(+50%)和—112家(—2.21%)，其他品牌店1980家，比21年初净增142家(+7.73%)截至2002年3月底，蓝海屋系列门店数量为5692家，比年初的22家净增0.35%，其他品牌店1979家，与22年初基本持平毛利率和费用率双双上升，22Q1存货周转放缓毛利率:21年公司毛利率40.64%，上升3.22PCT同比，分品牌来看，蓝海家居系列，圣凯诺等品牌的毛利率分别为40.01%(+4.02PCT)，51.57%(—1.14PCT)，44.14%(+5.66 PCT)，渠道方面，线上线下毛利率分别为36.19%(—2.28PCT)和42.71%(+4.54 PCT)，按门店类型划分，直营店，加盟店，加盟店的毛利率分别为63.49%(+7.33PCT)，36.64%(+2.89PCT)22Q1毛利率同比增长2.36PCT至45.26%，品牌方面，蓝海家居系列，圣凯诺等品牌的毛利率分别为45.72%(+2.91PCT)，53.88%(—1.34PCT)，44.40%(+0.21 PCT)，渠道方面，线上线下毛利率分别为41.51%(+6.92PCT)和46.64%(+1.88 PCT)，按门店类型划分，直营店，加盟店，加盟店的毛利率分别为53.13%(—3.80PCT)，43.98%(+2.33PCT)费用率:21年费用率21.68%，同比上升0.72个百分点，其中销售，管理，R&D，财务费用率分别为16.11%，4.93%，0.62%，0.03%，同比+2.73，—2.04，+0.15，—0.12个百分点22Q1期间，费用率同比增长3.74%至23.50%，销售，管理，R&D和财务费用率同比分别为+4.07，+0.16，+0.45和—0.94%其他财务指标:1)21年末存货较21年初增加9.49%至81.20亿元，存货周转天数为233天，较上年同期减少30天从年龄结构来看，1年以内，1~2年，2年以上的存货占比分别为72% (+12PCT)，24%(—9PCT)，4%(—3PCT)21年末，库存结构是良性的2002年3月底，存货为85.62亿元，比2002年3月初增长5.44%，比2001年3月底增长17.65%库存周转天数为263天，比去年同期增加52天2)应收账款21年末较21年初增长5.17%，与22年3月末0.16%的同比增幅基本持平，21年和22年Q1平均采收期分别为18天和18天，比去年同期分别+0.3天和+1天3)经营性净现金流21年增长54.09%至43.61亿元，22Q1下降24.25%短期疫情阴霾仍需散去，低估值高分红属性提供稳健收益21年来，公司收入和利润持续稳步回升但2012年一季度受国内疫情影响，复苏节奏受到干扰，短期内仍需关注线上线下需求复苏进度长期来看，预计公司平价，性价比定位空间广阔，而小品牌仍在积极培育，期待潜力释放考虑到短期国内疫情对需求端仍有压制，不确定性较大，我们下调公司22~23年和新24年EPS至0.59/0.71/0.81元(较之前盈利预测分别下降28%和22%)，对应22年PE8倍公司估值低，股息率高，19~21年股息率5.75%风险:国内疫情影响超预期，导致终端消费疲软，异常天气，终端售罄率下降导致库存压力增大，线上增长不及预期，并购不当，或者小品牌培育进度不及预期